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桂浩明:解读全球重大灾难后的股市规律

　　所谓巨灾，一般是指造成人民生命财产重大损失的特大灾害。有的是自然形成的，有的是社会生产活动开展不当引起的（如矿难），还有的是人为制造的（如恐怖事件）。

　　现代社会中，人们防范、抵御巨灾的能力大大增强，但由于社会活动的复杂多样，巨灾影响比过去要广泛而深入。证券市场对经济、社会活动反映极为敏感，遭受巨灾的冲击非常大，一旦控制不好就会引起连锁反应，从而引发某种特殊的“次生灾害”。

　　信息透明：股市稳定大前提

　　当巨灾发生的时候，从危机管理的角度来说，一方面要组织救灾，与此同时要努力完整地披露信息，让全体民众能够在最短的时间内了解到最充分的信息，以此来稳定人心。

　　过去，有的国家对于巨灾采取“保密”措施，拒绝让外界了解灾情，也许其出发点是不想使民众产生过于恐怖的印象，以避免冲击社会稳定。但实践证明，这种做法并不能取得想象中的效果。在缺乏正规信息的情况下，人们只能求助于传闻，结果是不实的信息到处流传，反而导致人心浮动，制造了更大的不稳定。

　　更况，现在信息传递手段很多，互联网可以让人们在第一时间得到世界上任何地方的信息。对救灾信息予以封锁，以此来保持稳定的做法，已经没有任何操作性。美国“9·11”事件发生时，万里之外的中国人通过电视直播如临现场般地了解实情，根本不可能封锁消息。此时，管理部门所能够做的，就是尽量将灾情信息透明，把事实公之于众。有了来自正规渠道的客观报道，人们可以全方面地了解灾情。

　　不过，证券市场的问题要复杂得多。一般来说，巨灾发生以后，最初的灾情报道是集中在对灾害本身的描述上。仅仅凭借这样的信息，人们只能知道发生了什么，却并不能判断出它对证券市场会产生什么样的影响，特别是对于具体的上市公司来说，更是难以知悉其会在巨灾中遭遇到什么。

　　显然，这个时候证券市场若出现了信息缺失，极易造成市场动荡不稳。在这种情况下，最通常的做法就是停止股票交易。美国“9·11”事件发生后，监管当局当即宣布股市休市。我国台湾1999年南投发生“9·21”地震后，股市也曾经较长时间休市。虽然，休市本身降低了市场运行的效率，但从实践来看如果休市时间过长，容易导致相关因素的不断积累，一旦开市后集中释放将产生较大的震荡。但此举至少可以避免在信息缺失的情况下市场运行出现恐慌，从而导致大量的非理性操作出现。

　　当然，休市只是暂时的举措，是为信息的完整提供留出时间。一旦相关信息得到披露，整个市场初步做到了信息对称，那么这个时候就可以让市场恢复交易。也许，此时市场会因为巨灾的发生而出现大幅震荡，但由于投资者已经基本了解了信息，通常来说不至于出现盲目操作的行为，可以在一定程度上保持市场的有效性。

　　只要有了这种有效性，那么行情的基本稳定就能够实现。这里必须指出，所谓“稳定”，不是刻板地不让市场波动，而是让这种波动与实际环境的变化相符合，不出现过度反应。很显然，做到巨灾信息的透明是实现稳定的最基本前提。

　　政府干预：或许是必要的手段

　　同样必须指出，所谓通过信息的高度透明来维护市场稳定，是有前提的——即建立在“市场基本是理性”这一框架之上。应该说，这是一个理想状况，但在更多的时候，它更像是一种最优化的假设，难以全面实现。这是因为，人未必都是理性的，在巨灾面前尤其如此。

　　我国台湾“9·21”地震以后，监管当局本来以为休市几天后，人们就会比较平静地面对地震影响，冷静地对股市作出判断。但实际情况是，重新开市以后，市场的震荡超出预期。这个时候怎么办？必须考虑行政干预。当时，我国台湾就采取了缩小涨跌停板幅度的办法，以抑制市场过度震荡。

　　从海外成熟市场的实际来看，在遇到巨灾之后，为了稳定证券市场，防止出现暴跌，往往会采取一系列的政策措施。当然了，就广义来说，采取这些政策措施的目的，也不全然为了股市（甚至可以说主要不是为了股市）。不过，由于这些政策导向通常是松动银根、向市场注入流动性、降低资金成本，因此其对股市所起的作用非常明显。

　　美国前一次大规模降息，就是在“9·11”事件之后全面推进的。如果说这种货币政策一时不能起到立竿见影的效果，那么在实践中也不排除出现政府借助平准基金直接入市的做法，但这方面的案例不是很多。一般状况是，在股票出现严重超跌，并且有可能引发金融动荡乃至危机的情况下，政府行政部门都会以某种形式直接入市干预。

　　理论上，证券市场是高度市场化的，最好不要有政府干预。但是，证券市场又是最容易出现波动的，而且往往还会将波动放大。所以，在维护各个市场的稳定方面，维护证券市场的稳定难度最高。巨灾发生后，首先遇到的问题就是其对市场的冲击（特别在心理层面上）很难全面评估；

　　其次，巨灾中各具体上市公司的受灾情况又存在很大差异，甚至有的还会因为灾害的出现而导致产品需求增加，所以情况显得特别复杂；最后，在很多情况下巨灾的出现，会引发政府乃至社会对自身行为的反思，从而导致很多决策、行为的变化。

　　“9·11”事件加速了美国网络股泡沫的破灭，此后其政府行为导向的调整对于实体经济发展有着更大作用。前几年我国连续发生多次矿难，这也给政府加强生产安全管理、提高矿山安全及员工保障标准、打击“黑心矿主”提供了重要契机。这些事件往小处说，可能只是影响一个行业的发展方向；往大处说，则影响整个国家的经济走向。很显然，巨灾会带来政府行为的不确定性。考虑到这种不确定性可能会引发市场震荡，通常很难通过市场自身的力量在短期内化解，所以产生了对政府干预的需求。

　　可以说，在巨灾发生后，政府对证券市场进行干预是比较常见的，或许就是必要的手段。当然，政府干预的形式多种多样，其中也不排除“窗口指导”。其中的一大前提是巨灾影响到了经济全局，导致了市场在一定程度上的失控。

　　管理层不作为：抑制理性“做多”

　　近几年来，发生在我国的巨灾比较多。就以今年来说，年初有发生在南方地区的低温冰雪灾害，5月份又有四川汶川地震。虽然，从灾情涉及范围来说，还是局部的，但其所产生的影响却是全局性的。特别是四川汶川地震，比32年前的唐山地震还要大，对人民的生命财产造成了极大的损害。地震所导致的直接与间接损失，到现在还很难估计。

　　如此强烈的地震发生，对证券市场来说，无疑产生了极大的冲击。地震发生时，股市尚在交易，当时股指就掉头向下。如果不是因为地震发生时距离收市只有半个多小时，交易时间要是再长一点，在当时相关信息比较缺乏的情况下，说不定大盘会暴跌。

　　本届政府坚持“以人为本”的执政理念，迅速组织了对灾区的大规模救援，同时也组织媒体对灾情作了充分报道，让人们在第一时间能够掌握相关信息。所有这些努力，的确在一定程度上化解了投资者对地震影响的担忧。次日，管理层又对地处灾区且情况不明的几十家上市公司股票进行停牌，这样也就最大限度地维护了信息的对称性。

　　股市在地震后的表现，应该说比人们预期的要强。地震次日大盘不过是回落到3508点就得到了支撑，市场基本保持平稳，在这里管理层的危机管理起了相应的作用。

　　不过应该指出的是，地震后股市所表现出来的相对平稳局面，缺乏基础。一些投资者提出以“锁仓”来维护市场稳定，支援灾区，其精神固然令人感动，但其有效性值得探讨。在这样的环境下，人们就不仅仅需要以信息透明来深化认识、化解因为情况不明所导致的盲动，更需要看到相应的政策导向，以了解管理层的思路。

　　有投资者提出，因为股市表现平稳，所以并不需要政府干预。但是在地震以后的这段特殊时期，减缓乃至暂停新股发行、以此表明对调整供求关系的态度，还是必须的。但是，在这方面人们没有看到管理层相应的动作，对股市稳定的要求基本上停留在媒体层面，落实在舆论中。

　　这样的环境，会在很大程度上抑制理性机构投资者的“做多”行为。结果却是，游资发动了一波又一波的题材炒作。这种局面的出现，令大盘走势变弱，普通投资者参与热情下降，股指在横盘整理一段时间后就向下破位。如果说，在地震刚发生的一段时间，证券市场稳定做得比较好的话，那么在地震之后，由于缺乏相关配套措施，市场稳定受到了一定的挑战。

　　我们说，巨灾是不可避免的，巨灾也不可怕，问题在于要有对策。巨灾对证券市场产生影响是必然的，而在巨灾发生后如何稳定市场，需要人们作出更多的探索。在这里，采取强度很大的极端性措施与不作为，都是不可取的。