税务

    种种矛盾与困局表明，要使中国经济重新恢复活力，仅靠财政政策与货币政策或许只能顶一时之用，唯有推动深层次制度改革才是摆脱危机的正确之路

    主持人：肖怀洋

    特邀嘉宾：

    中国农业银行首席经济学家 向松祚

    兴业银行首席经济学家 鲁政委

    瑞穗证券首席经济学家 沈建光

    民生银行金融市场部首席分析师 李志强

    汇丰中国首席经济学家 屈宏斌

    一季度数据异常变动说明什么？

    短期融资导致社会融资规模有水分

    证券日报：怎么解释今年一季度社会融资规模同比大幅增长58%，同时人民币贷款占比锐减18.6个百分点，而信托贷款却在猛增？您如何看待一季度数据的异常变动？

    李志强：社会融资总规模增加，可能很大一部分是以前的融资到期，需要再融资。信托贷款增长最快，因为信托渠道相对更容易获取资金。一季度社会融资总规模大幅增长，相当程度是解决再融资，借新还旧，社会融资规模是流量，并不是存量。比如3个月期限的融资，在这个季度表现在融资规模里，到期之后需要再融资，到下季度又体现一次。但是5年期限的银行贷款在5年之内都不会再体现到社会融资规模当中。在社会融资规模几个大项里，增加较多的未贴现票据肯定是短期融资，信托贷款和委托贷款期限也不太长，只有企业发债和信贷有可比性，不会被反复计入。短期融资会导致社会融资规模有水分。

    沈建光：一季度金融数据高于预期。其中，企业债券和信托贷款增长明显，显示了由于地方项目加快上马，融资平台正在通过多渠道寻找资金。3月企业债券融资中，城投类债券的发行大概占比约达87%，显示靠基建拉动的稳增长仍存在很大的资金需求。

    而人民币贷款方面，中长期贷款占比仍旧低迷，特别是企业中长期贷款不足，反映了实体经济运行压力较大。3月，企业中长期贷款从2月2826亿元继续下降至2530亿元，反映了在制造业的产能过剩，出口低迷的情形下，微观企业动力不足。而除了企业中长期贷款有所下降以外，3月短期贷款及票据、居民中长期贷款均有上升。

    另外，一季度货币供应量的增加部分原因也在于资本流入。一季度，国家外汇储备余额约为3.44万亿美元，比去年年底增加了1284亿美元，反映了资本流入的格局。同时，最近外汇占款数据的持续增加与贸易数据一反常态，也均说明了这一现象。

    向松祚：一季度社会融资规模的大幅度增长和重大的结构性变化，证明我国社会融资体系、金融机构的经营环境发生了革命性变化。直接融资已经占据我国社会融资总额差不多一半，相应地，以银行贷款为主的间接融资比重持续下降，开始退居相对次要地位。此一重大变化，一则是喜一则是惧，喜的是社会融资渠道、市场、产品、机构日益多元化，符合我国金融深化改革和发展的基本方向，为利率市场化和其他各项金融改革创造了良好条件。忧的是急剧增长的直接融资产品里面，蕴涵了相当的风险，许多产品的风险和收益结构不清晰，责任不清晰，风险披露不充分，承诺回报过高，都给未来金融风险乃至金融危机埋下隐患。

    一季度社会融资规模高速增长，主要原因包括：一是城投债等债券持续快速增长；二是信托贷款维持超高速增长，事实上信托贷款已经连续5年增速超过50%；三是银行理财市场继续增长；四是委托贷款和投资性房地产增长较快；五是银行贷款增长亦较快。总体来看，一季度社会融资总规模增速与实体经济增速放缓形成鲜明对照，从一个重要侧面说明我国货币金融信贷体系（虚拟经济体系）和实体经济体系继续背离，货币金融体系相互投资、内部循环、信用资源空转、无法流入实体经济。此问题应该引起高度重视。

    鲁政委：一方面，这表明社会融资结构日益多元化，这是金融市场不断深化的表现。这实际上是近年来中央不遗余力推动直接融资和金融市场发展的直接结果。另一方面，如果说信贷的定价仍然存在一定的管制、非信贷的定价则无明确的管制，那么，这实际意味着利率市场化不知不觉中开辟除了一条新路径：由此前的重点改革存贷业务，转而发展到目前的努力扩大管制利率之外的按市场利率定价的融资，让后者最终包围吸收前者。

    屈宏斌：银行信贷占比逐渐往下走，主要是一季度直接融资中信托贷款涨的多，银行信贷在社会融资总量中的占比在去年就是一个逐渐下降的趋势，三、四季度企业债增长也比较快。表明企业对于银行信贷资金依赖程度下降，融资渠道更多，成本更低，这也是“十二五规划”中金融改革的一个方向。

    GDP与社会融资规模增长为何背离？

    我国经济体系的三大失衡日益严重

    证券日报：一季度GDP增长低于预期，而社会融资规模超预期，对于这种背离，您怎么看？

    向松祚：仔细分析去年尤其是今年一季度经济数据，从金融视角观察，我国经济体系的三大失衡日益严重。第一个失衡是虚拟经济（货币金融信贷）与实体经济背离趋势日益加剧。所以我们看到M2、银行贷款、社会融资总量等金融货币指标一直快速增长，增速远远超过实体经济各项指标（GDP、工业增加值、企业利润、人均收入、财政收入等等），同时还看到资产价格（以房地产为代表）持续上涨，怎么调节也调不下来。虚拟经济和实体经济背离趋势加剧的原因很复杂，我认为主要原因，一是货币政策和汇率政策，二是实体经济产能严重过剩导致许多实体经济的资金也转向金融市

    场和虚拟经济。第二个失衡是金融体系内部的失衡。一方面我们看到各项总量货币金融指标高速增长，另一方面却看到中小微型企业融资越来越难越来越贵。那么钱都到哪里去了？新增信贷都跑到哪里去了？客观上，确实有相当部分货币信贷资源在金融体系内部“空转”。贷款派生存款，存款又派生贷款，相互拆借资金，相互购买各自发行的债券和理财产品等等，许多金融机构热衷搞风险套利和监管套利，一些大型国有企业也参与其中。所以金融货币表面看起来很繁荣，实际上却是金融机构“自我娱乐”，没有接上实体经济的地气，货币信用资源“空转”究竟有多么严重，我没有准确数据，但是现象摆在那里，必然存在，否则你无法解释这些奇怪现象。第三个失衡就是整个国家经济体系的负债率越来越高，“头重脚轻根底浅”，杠杆率越来越高，总有一天要歪倒下来。过去几年，许多行业和企业负债率大幅度上升，产能过剩盈利能力下降，加重负债压力。地方政府拼命发债，去年城投债发行量翻番还不止，收益率超过7%，这些都是金融风险，未来总要有人买单。

    沈建光：这说明，当前中国经济运行似乎面临着困局。信贷政策异常宽松，但中长期贷款占比有限，证明企业运行疲软，实体经济复苏基础不牢靠，且无法阻止经济持续下滑；另外，通胀有所回落，而房价却节节攀升；结构转型推进，但投资依然强劲；而国际资本流进流出变化迅速，出口数据与实际情况脱节，产能过剩非常严重等等，都令人担忧。种种矛盾与困局表明，要使中国经济重新恢复活力，仅靠财政政策与货币政策或许只能顶一时之用，而唯有推动深层次制度改革才是摆脱危机的正确之路。

    鲁政委：第一季度社会融资超预期但经济增速不及预期，主要是因为从资金到投资的通道不畅。具体原因主要有三个方面：一是民间投资仍然热情不高，以第二产业为例，其投资增速下降到了2004年1月有统计数据以来的历史最低水平，主要是工业企业目前面临着“三去压力”（去存库、去产能和去杠杆）；二是政府投资虽然有冲动，但地方政府财政收支缺口较大，第一季度财政资金到位同比出现下降，地方政府项目资本金严重短缺；三是铁道部的改革，可能让一些铁路投资被推迟了。

    李志强：货币对经济的刺激作用不是太明显。GDP增速7.7%低于预期，首先是消费增速下滑。另外从投资角度，产能过剩是个紧箍咒，企业做长期投资很谨慎。房地产市场下半年虽然回升，但对未来房地产调控政策存在预期，使得房产投资也很谨慎。同时基建投资增速也在下降，外部经济尚存在不确定性。所以即便融资渠道没有收紧，保持适度宽松状态，仍然缺乏增长力度。综合这几方面，出现了这种不匹配的局面。

    屈宏斌：社会融资规模指标较M2所涵盖的内容更全面，因而更接近整体经济走势。一季度出现的背离是因为处在经济下行周期，货币放松落实到实体经济需求有3-6个月的时滞。相对而言，社会融资和GDP相关性要更好。我们曾根据2002和2008年的数据做过测算，数据显示社会融资规模与GDP、固定资产投资、消费的相关度相对于信贷更高。