税务

????目前，我国资本市场面临着解决上市公司非流通股转为流通股的问题，这一问题一定程度上制约了资本市场的发展。但是，联系我国国民经济和资本市场发展的实际进行分析会发现，也存在若干非流通股转流通股的有利因素。主要表现在，我国资本市场的证券化率仍然较低，资本市场规模扩大相对容量较大；以资本产出的综合效益评价，我国资本市场是比较有效率的市场，有能力承受新资本的不断进入；我国国民经济持续高速增长，为资本市场的扩大奠定了坚实的基础。因此，只要审时度势，措施得当，问题可以在发展中解决。

????证券化率又称资本化率，是指上市公司股票、企业债券、可转换债券和证券投资基金的证券市场资本市值占当年GDP的比重，资本市值中上市公司股票市值占了其中的主要部分。由于上市公司股份市值随市场价格波动，所以通常证券化率的计算结果是动态变化的，发达国家的证券化率一般处于70％以上水平。而2002年我国国民经济的证券化率约为40％。但由于我们未计入上市公司三分之二未流通股值，从而高估了证券市场的实际规模和国民经济的证券化率水平。事实上按全市值计算，我国国民经济的资本化率只有百分之十几的水平，从绝对规模上衡量，我国资本市场的空间是巨大的，有足够的容量承受非流通股转为流通股的资本进入。

????评价资本市场是否有效率，一般依据两大标准。一是市场信息的透明度，二是资本市场的资源配置能力。就市场信息的透明度而言，与发达国家相比，我国目前有关资本市场运行及监管的法律法规是基本完备的，虽然一些比较详细的操作规定还有待完善，但这并不影响资本市场的整体运行。对上市公司造假现象的监管和有效治理方面的市场信息透明度也在提高。就资本市场资源配置效率而言，首先应该指出，目前以上市公司市值计算其回报的观点是片面，因为上市公司股票上市后价格高低是在投资者之间形成的，以此计算出的市值也不代表实际进入企业及其生产经营活动领域资本的数量。真正通过资本市场投入企业的资本，是流通股股东和非流通股股东上市公司发起和发行时认购资本的资金。而这部分资本的实际规模并不很大。从1990年到2002年底，我国深沪两市有1229家公司发行上市，由于流通股股东认购股份价格较高，所以占股份比重三分之一的流通股股东对上市公司出资为5463亿元，而占股份比重三分之二的非流通股股东出资总额大约为流通股股东的一半，为2700亿元，合计为8000多亿。在我国资本市场发展的这10多年，陆续进入企业的这8000多亿资本运行结果是，除了以上市公司净资产存在的资本实现了保值增值以外，还给上市公司相关方面带来巨大收益。

????值得一提的是，流通股股东投资回报较低只是反映了资本效益分配的不合理，并不说明资本市场效率低。衡量资本市场效率高低的指标应是上市公司上市后产生的整体效益，整体效益既包括上市公司资本数量和质量，也包括企业家的额外回报、政府税收、企业的社会捐赠等，按照这样的基准衡量，我国上市公司所带来的收益不仅远大于流通股投资者投入的资本，也大于上市公司全部投资者投入的资本，相对比较，说明我国资本市场并非是低效率的。

????目前我国GDP数值规模较大，而且保持着较高的增长速度，这为资本市场规模的扩张奠定了基础条件。按2003年前4个月国民经济运行的实际情况预测，全年GDP将增加10000亿左右，即使按30％这一较低的资本化率计算，全年仅由GDP增量所支持的资本市场增长量就可以达到3000亿元市值的规模。今后，随着我国GDP总规模及其增长幅度的提高，资本市场规模扩张的空间也会更大，为我国资本市场带来巨大的发展空间，这其中很大部分可以用来安排解决非流通股转为流通股的问题。

????不过在解决非流通股转为流通股问题的制度设计上，需要把握以下两点原则。一是要基本保｀证所有投资人利益不会因资本市场的全流通受到剧烈冲击，在多赢的条件下平稳转换；二是要保证资本市场总规模不致因非流通股转为流通股而过快增长，使资本市场的总规模保持在市场可以承受的限度内。按照上述原则可以提出较多可操作方案，要力求平稳，照顾到广大投资者的现实利益。 （中国人民大学商学院　齐东平）

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????经济日报 2003年6月9日