税务

来源：http://www.crifs.org.cn? 2005年5月17日? 刘尚希 赵晓静

??? 内容摘要: 开放针对特定项目的市政收益债券，既可规避开禁地方公债的巨大风险，也可为城市基础设施融资提供新的渠道。发行市政收益债券的条件基本具备，可在我国的部分地区试点发行。但也存在两方面的风险：一是公共风险，如宏观调控失效、加大宏观经济不稳定、拉大区域发展差距等等；二是财政风险，包括地方财政风险和中央财政风险。风险防范的思路是完善相关法规、设计好市政收益债券市场框架、改革政府投资体制、协调各个债券品种之间的关系、规范中介机构、控制发债规模等等。

??? 关键词：市政收益债券、公共风险、财政风险、风险防范

??? 随着中国城市化进程的加快推进, 城市基础设施建设将持续迅猛扩大，市政建设所需的资金将急剧增加。面对巨额的资金需求，必须探寻新的融资途径。

??? 从国外的情况看，地方政府融资的主要途径有:地方税收、收费收入、投资基金以及地方债券。根据不同的经济发展阶段和体制环境，可以采取不同的融资方式，没有千篇一律的模式。在我国现行的政府间关系背景下，搬用国外的做法，让地方政府发行地方公债恐怕难以实行。这不是因为“预算法”禁止地方政府发行公债而存在障碍，而是因为政府间关系没有理顺，地方政府缺乏规避债券风险的动机和能力。在风险责任约束机制建立起来以前，让地方政府发行公债，将会带来严重的后果。地方政府发行公债暂不可行，但并不意味着地方市政建设不可以通过市场来融资。在市场经济条件下，一些地方公共产品和公共服务的生产或提供，完全可以借助于市场的力量来实现，不需要政府来包打天下。一些有收益或可通过收费来收回成本的公用性项目，如供水、供热、供气、污水和垃圾处理，甚至包括旧城改造等，都可以在政府的统一规划下，借助于特定的组织形式（如BOT 、PPP等），让市场的力量来发挥作用。针对一些特定的项目来发行市政收益债券，我们认为是可行的，既规避了开禁地方公债带来的巨大风险，也解决了城市基础设施建设的融资问题，是现阶段城市化进程中解决市政建设融资的最优选择。

??? 一、市政收益债券的涵义

??? 按照国外的分类，市政债券通常分为两大类：一般责任债券（general obligation bond）和收益债券（revenue bond）。一般责任债券并不与特定项目相联系，其还本付息是以政府的信誉和税收为担保的，这实际上就是地方公债。收益债券则与特定项目相联系，其还本付息来自投资项目自身的收益，比如自来水、城铁和机场的收费等，对投资者而言，其风险要高于一般责任债券。

??? 市政收益债券的发行人、发行目的及其投资项目均具有特定性，故而呈现以下几个方面的特征：①发行人必须是某级地方政府授权的代理机构（如市政建设公司）；②所筹集的资金用于公用设施的建设，而不是用于发放工资、弥补行政经费和社会保障资金不足等方面；③偿债资金来源于项目自身的收益（不排除政府给予一定限额的补助）；④享有特殊的优惠待遇，一般免缴或减收利息税；⑤采取市场化的运作方式。

??? 目前，美国、日本等发达国家已经形成了较为完善的市政收益债券市场，市政收益债券与国债、企业债券、股票、投资基金等一起，共同构筑了完整统一的证券市场。市政债券成为这些国家地方政府融资的重要途径，在地方基础设施建设中发挥着非常重要的作用。其中，美国是世界上市政债券最发达的国家。美国的市政债券起始于19世纪20年代，在二战之后发展迅猛。近几年，美国每年新发行市政债券3000亿美元左右，流通中的市政债券总量在1998年即达到了1.5万亿美元，在流通中各类债券总量中的比重超过了10%，而其中市政收益债券自上世纪70年代之后发展更为迅速，占全部市政债券的比重已经超过了50%。 根据美国《1986年税收改革法案》的规定，此类市政债券的利息收入免缴联邦所得税，因而对投资者具有较大的吸引力。

??? 尽管我国1995年开始实施的《中华人民共和国预算法》第28条明文规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制,不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。这一规定使得地方政府不具有发行地方公债的权力，但通过政府特定的市场机构（如市政建设公司）发行市政收益债券并没有被禁止，实际上已经广泛存在，并在不断地扩大。

?　 例如，1999年2月，上海市城市建设投资开发总公司发行5亿元浦东建设债券，筹集资金用于上海地铁二号线一期工程；1999年4月，济南市自来水公司发行1.5亿元供水建设债券，为城市供水调蓄水库工程筹资；1999年7月，长沙市环线建设开发有限公司发行1.8亿元债券，筹资目的是长沙市二环线工程的建设；1999年11月，上海久事公司和上海市城市建设投资开发总公司分别发行了6亿元和8亿元企业债券，筹集资金全部投入上海市市政基础设施建设 。这些债券是以企业债券的形式审批并发行的，与其说是规避了《预算法》的制约，倒不如说是市政收益债券现实地存在，而相应的法律规范滞后了，只得借用“企业债券”这种形式。实际上，针对特定项目的市政收益债券是介于地方公债和企业债券之间的一种债券形式，既不应当简单地归于地方政府债券，也不可套用企业债券，而应有其独立的存在形式，不要因一些概念上的固有框框而开错了“药方”。按照“重实质，轻形式”的原则，不必拘泥于一些书本上的概念来剪裁现实的存在。

??? 现在的问题根本不是地方政府为规避法律上的约束而变相发债，而是法律上对市政收益债券这种债券形式还没有相应的规定，从而没有约束和规范，给地方政府带来了大量的或有负债，加大了财政风险。因此，我们讨论问题的切入点不是应不应该修改《预算法》中关于禁止地方政府发行债券的条款，而是要尽快地对既不是地方公债，又不是企业债券的市政收益债券进行立法，提供可操作的法律规范。

??? 二、市政收益债券：必要的融资工具

??? （一）城市化进程中产生的融资需求

??? 中国正处于工业化和城市化的加速期，传统的融资方式已经妨碍了城市化的进程，成为我国城市化落后于工业化的一个重要因素。城市化的过程是一个资金密集化的过程，不言而喻，市政建设需要巨额的资金,急需开辟新的融资渠道和创造新型融资工具。

??? 从实际过程来看，我国的城市化建设事实上都已经不再依赖税收手段来融资，主要靠各种非规范的融资方式来筹措所需的大量资金。例如上海市，1992-1996年用于城市基础设施建设的投资累计达1143亿元,而政府的财政拨款仅30亿元；又如南京市,1995-1999年城建投资累计达61.9亿元,而财政安排的资金累计仅8亿,加上两个专项资金22.1亿元,也仅仅只有一半 。其他城市的情况大抵如此,城市化凸现了市场化融资的重要性。

??? 地方政府用于市政建设的财政资金有三项：一般性财政拨款以及城市建设维护税和城市公共事业附加两个专项资金,这远远满足不了市政建设的需要，无奈之中采取了批地引资、强制集资、向商业银行贷款、引进外资、企业上市融资等种种办法弥补投资缺口，融资很不规范，且带来诸多负面影响。

??? 从未来发展趋势观察,城市化进程的加快将更加激化城市基础设施建设资金的供需矛盾。 据世界银行统计数据，1980年中国的城市化水平只有20％，2003年这个指标刚刚达到40％。国务院发展研究中心曾经做过测算，以20年后中国城市化水平达到70％为目标，将净增加城市人口近5亿；每增加一个城市人口，按照2003年的价格水平需要投资9万元，20年间所需静态投资为45万亿元 ，如果加上利息费用则所需投资更多。如此巨额的资金投入远远超出政府财政所将具备的承受能力。因此，发行市政收益债券成为一个合理的选择。

??? 除了融资的功能以外，在中国现阶段，市政收益债券还具有以下功能：

??? 一是可成为解决地方政府财权和事权不对称的一个切入点。地方性的公共产品应该由地方政府来组织生产和提供（不一定非要政府来直接生产和提供，也可通过组织市场来实现）。地方政府对于本地居民最需要什么样的公共产品的信息要比中央政府更为了解,那么由地方政府来组织生产和提供本地的公共产品将更及时有效、更为合理，地方政府天然地具有组织生产和提供本地公共产品的事权，同时也应具备与之相适应的完整财权。 1994年分税制改革以来,我国已初步建立起中央和地方分税的分级财政体制,但没有赋予地方政府必要的融资权。融资权是地方政府财权的重要内容，从这个意义上讲，允许地方政府发行市政收益债券是进一步深化财政体制改革，解决地方财权和事权不对称的一个重要措施。

??? 二是发行市政收益债券有利于减轻中央财政负担，解决国债转贷中存在的不平衡问题。

??? 目前很多地方的市政基础设施建设是通过国债转贷来完成的，即中央政府发行国债再转贷给地方使用，其实质是中央代地方发行债券。这无疑大大加重了中央的财政负担。如果让有条件的地方政府发行市政收益债券，承担起本地区的基础设施建设，则可以减轻中央的债务负担，减少中央财政承担的风险。

??? 三是可逐步实现地方政府负债的显性化 。

??? 众所周知，地方政府负债非常普遍，既有直接负债，也有或有负债，如向银行借款、各种拖欠、损失挂帐、政府担保、以政府辖属公司名义筹集资金、通过地方金融机构来提供政策性贷款、下级政府的财政负债等等。地方政府的各种负债，尤其是或有负债不仅使得中央政府对地方政府的债务状况无法掌握,就连地方政府也难以弄清自己的负债规模。债务主体只管借,不管还,责任不清,地方财政往往处于被动“买单”的局面。这造成了极大的地方财政风险。发行市政收益债券有利于扩大市政建设融资的透明度，整合融资渠道，规范融资方式,减少地方政府各类债务的隐蔽性。

??? 四是对居民来说，市政收益债券提供了低风险的投资渠道。

??? 1998-2002年，中国居民储蓄存款年均增长21%，近两年虽然银行存款利率继续下降，但全国居民储蓄余额仍继续增长 。居民储蓄存款的迅速增长，一方面是由于我国经济的高速增长、居民收入增加较快，但另一方面却是因为我国居民的金融资产极为单一，除了银行存款、国债、股票、企业债券之外，没有其他金融工具可供选择，居民的投资渠道极为狭窄。如果能将市政收益债券作为一种免税的金融品种推出，由于其收益高于银行存款，其风险低于一般的企业债券、股票，必将倍受欢迎，成为一种新的重要投资品种。

??? （二）在我国部分地区试点发行的可行性

??? 根据国外的经验，发行市政收益债券的基本条件主要有三个：一是国民收入达到一定水平并稳步增长；二是地方政府具有独立的收入来源并具有一定的财政实力和投资管理能力；三是债券所投资的项目具有稳定的收益。按此条件衡量，我国部分省（市）具备发行市政收益债券的能力。

??? 如前所述，居民储蓄达到相当大的规模并呈现继续增长的势头，是国民收入达到一定水平并稳步增长的一种表现，这样巨大的资本存量有能力转化为对市政收益债券的稳定需求。另一方面，城市化的资金缺口使得发债主体有着强烈的欲望，是开放和发展市政收益债券市场的强大推动力，为市政收益债券的发行提供了充足的供给。

??? 我国已有多年发行国债、企业债券、金融债券的经验，尤其许多地方政府已经运作了由所属市政公司通过银行借款、收费还贷的融资模式，初步积累了债务管理的经验教训。现有的证券交易网络和交易规则为市政收益债券的交易、为提高市政收益债券的流动性创造了最基本的条件。初步建立的市场中介机构如会计师事务所、律师事务所、投资评估机构、信用评级机构、投资银行，经过完善就能为市政收益债券的评级、发行、承销、流通提供全方位服务，并有一定能力对市政收益债券的发行主体进行市场约束和监督。

??? 总之，发行市政收益债券的条件已经基本具备，在部分地区试点发行是可行的。当然，市政收益债券的发行也是一个复杂的系统工程，还有许多问题需要研究解决，比如所面临的一些制度和法律上的障碍、一些实际操作中的困难等。尤其是发行市政收益债券引致的公共风险和财政风险，需要事前加以研究和防范。

??? 三、开放市政收益债券的风险分析

??? 在城市化快速推进的时期，市政收益债券可以成为地方政府，尤其是城市政府重要的融资工具。但在我国经济转轨的特定历史背景下，允许地方政府发行市政收益债券也会面临着诸种风险，这不仅有相对于发行者和购买者而言的市场风险，而且还有相对于政府而言的公共风险和财政风险。对于政府决策者而言，着重需要考虑的是公共风险和财政风险，至于市场风险可以交给市场去解决。公共风险是和“社会”相联系的，财政风险是直接和“政府”相关联的，尽管两者有差异，但公共风险最终会转化为国家财政风险。下文的分析是站在政府决策的角度来展开的，主要针对开放市政收益债券面临的公共风险和财政风险来进行讨论。

??? （一）发行市政收益债券的公共风险

??? 1．中央政府宏观调控可能失效。

??? 在市场经济体制下，政府实行宏观调控的基本手段是财政政策和货币政策。当地方拥有市政收益债券发行权的情况下，这两大政策都会受到市政收益债券的影响。中央政府无论实行扩张性财政政策，还是中性和紧缩性财政政策，都离不开地方的配合。但地方有自己的目标，只有当目标一致时才会配合，否则就会抵消力量。只有在高度集权的体制下，地方政府的目标才会与中央政府的目标保持一致，在分权体制下，不一致是经常现象。同时，中央银行货币政策将更加缺乏自主性，因为地方的发债行为可以影响货币存量，其途径有二：一是金融机构购买市政收益债券，二是外资进来购买。前者可能倒逼基础货币增加，后者会直接扩大基础货币投放量。

??? 现阶段的市场参数还不具有充分的有效性，宏观调控还离不开行政手段。今年一些行业出现了投资增长过快，导致了所谓的“局部过热”，中央政府采取的措施主要是行政手段，如限制贷款、严格项目审批和土地审批，以此来抑制地方政府的投资冲动。若地方拥有发行市政收益债券的权力，则行政性的宏观调控也将大打折扣，因为地方完全可以绕过银行来筹集所需的建设资金。随着投融资体制的改革，投资项目实行备案制和核准制，地方的投资权进一步扩大，这使宏观调控面临着更大的挑战。现阶段的宏观调控是建立在不成熟的市场和经济联邦主义基础之上的，市政收益债券的开禁会使宏观调控的难度加大。为了增强宏观调控的有效性，甚至可能因此而导致更多的行政手段。从市场化改革的方向来看，这是我们不愿意看到的。

??? 2．加大宏观经济的不稳定性。

??? 在政治和社会稳定的条件下，宏观经济的稳定性取决于社会供需总量的状况及其变化，任何影响社会总需求和社会总供给的因素，都可能引发宏观经济失衡。发行市政收益债券对地方来说只是一个融资工具，但它具有“放大效应”，从多个方面影响社会总需求和社会总供给，尤其是对短期需求的影响更大。一是影响货币供应量。这在前面已经提及。另外，通过资金供求形成的利率水平也可影响货币供应量。大量发行市政收益债券的条件下，往往会抬升利率，利率水平的提高会挤压其他领域的资金供应，可能迫使货币当局增加货币供应量，使社会总需求扩大。二是影响投资，从而影响社会总需求。一旦有了方便的融资工具，地方投资将会更加活跃。尤其在现行体制环境下，地方的“投资饥渴症”依然存在，加上快速城市化的推动，很可能导致投资膨胀，进而引发通货膨胀。三是影响消费，同样影响社会总需求。相对于地方政府的集资摊派和收费而言，居民购买市政收益债券具有“财富效应”，使居民感觉到比以前富有，从而扩大消费支出。四是影响债务链条的延续性。作为一种的债券品种，市政收益债券的加入将使整个国民经济的债权债务链条变得更为复杂，各经济主体之间的依存性进一步增强，债务链条的稳定性由此也进一步降低，不确定性因素增加，如果市政收益债券出现信用危机将可能冲击整个债权债务链条，甚至引发金融和经济危机，这国外已有这样的先例。

??? 3．可能进一步拉大区域发展差距。

??? 我国是一个发展中大国，各个地区的经济发展水平、市场发育水平和市政收益债券的市场容量相差很大，越是经济发达的地区，就越有条件发行市政收益债券；而越是经济欠发达地区，发行市政收益债券的限制条件就越多，诸如可发债规模、资信等级、中介服务、居民意愿、债务管理等等方面都有明显差距，这很容易导致“马太效应”，进一步拉大区域发展差距。即使不考虑地区之间的资金流动，由于发债能力的不同，也会使这个融资工具呈现出大小不等的作用。在西部一些贫穷地区，就是允许地方政府发行市政收益债券，恐怕也难以成功。在经济不发达的环境中，项目收益难有保证，债券风险大，这会使相当一部分购买者退却，除非政府宣布全额担保；即使有购买意愿，在平均收入水平很低的条件下，能融到的资金也会十分有限。城市基础设施不同，能吸引的资金就会相差甚远，发展差距自然就会拉大。若考虑到地区间资金流动，在允许地方发行市政收益债券的情况下，欠发达地区的资金可能会流入发达地区，如上世纪90年代初期出现的那种情形，内地资金大规模流向沿海地区。这样一来，区域发展差距就会更快地拉大。

??? 西部大开发战略的实施也许会在一定程度上抵消这种“马太效应”，但基于市场和经济水平的市政收益债券，一旦放开，遵循的只能是市场规则，资金的流向很难用行政的办法去扭转。

??? 4．对整个证券市场可能造成冲击。

??? 我国目前的债券市场主要由国债、金融债券和企业债券组成，其中国债占主要份额，金融债券次之，企业债券规模最小。市政收益债券将以其独特的优势异军突起，成为整个债券市场中不可小视的一支力量。发行市政收益债券，对于丰富债券品种、改善债券市场结构、拓宽投融资渠道无疑会产生积极的作用，但与其他债券品种以及股票具有替代关系，如果监管能力跟不上，很可能对整个证券市场带来冲击。

??? 一是对利率的影响。市政收益债券的引入，势必增加了其他债券利率形成的不确定性，尤其是在市政收益债券作为新生事物给予优惠和加以保护的情况下，会使金融债券和企业债券的利率风险变大，对国债利率的不利影响也不可避免。

??? 二是对其他证券品种的影响。债务的总规模是有一定限度的，债券品种的增加必然会加剧原有的竞争。国债和市政收益债券是投资替代品,可能会出现抢市场、抢时间、抢规模的恶性竞争等情况。基于公用事业对经济发展以及人民生活的重要意义，市政收益债券的利息所得免缴所得税是各国通行的做法，这会增加金融债券、企业债券固有的一些风险。而且对股市的负面影响也不可小看。在熊市状况下，发行市政收益债券会使股市雪上加霜。

??? 三是对流动性的影响。流动性是指债券出售时，能以市场价格或接近市场价格出售的难易程度。对于一些热销债券，其成交量周转率都会很大，流动性强，容易变现；而对于那些冷门债券，有可能很长时间都无人问津，难以变现，如果持券人非要变现，就只有大幅度折价，从而造成损失。市政收益债券的介入，会改变证券市场上原有证券品种间的流动性风险格局，使整个证券市场的流动性风险增大。

??? 5．可能强化地方政府对市场的不适当干预。

??? 市场经济条件下，市场在资源配置中起基础性作用，只有在市场失灵不能有效发挥作用的领域才需要政府来配置资源。发行市政收益债券虽然可以推动城市基础设施建设和一些基础产业的发展。但在现行政绩考核导向下，区域之间的“发展竞争”日益激烈，市政收益债券的功能可能会由此而发生变异，不仅利用这个工具为公共事业和公益事业融资，而且也为竞争性领域的一些项目来融资，涉足可以由市场配置资源的领域。在一些希望实现跨越式发展的地区，政府替代市场的倾向十分明显。这样，市政收益债券就会变为政府随意干预市场的工具，扩大政府对经济的直接干预。这种“利用市场来干预市场”的做法，在一定程度上将会复归旧的投资体制，妨碍市场化改革的进程。

??? 虽说市政收益债券不以政府信用和税收来作担保，性质上更接近于企业债券，但与之密切相关的公共项目或公益项目都是由政府来决定的，这意味着其资源的配置也主要是由政府来决定。一般地说，政府配置资源份额愈大，市场配置的份额就越小。市政收益债券的规模扩大，也就是政府配置资源的份额增加。在这个意义上，发行市政收益债券本身就是对市场的干预，尽管在一定范围内这种干预是必要的。如果控制失效，市政收益债券就很容易越过正当范围而变为政府随意干预经济的手段。

??? （二）发行市政收益债券的财政风险

??? 1．地方财政风险。

??? 市政收益债券以特定项目的收益作为偿还债券本息的保证，但投资项目的现金流，在未来时期的不确定性相当大，与多种因素相关，如宏观经济（或全球经济）波动、地方经济状况变化、宏观体制和政策调整、投资项目的管理以及自然和社会因素等等，都可能给项目现金流带来难以预料的影响。一旦出现市政收益债券违约的情况，地方政府难以置身事外。因为通过市政收益债券融资来建设的项目都是地方政府决策的结果，既然不是市场决策的产物，因此，对地方财政而言，市政收益债券构成地方政府的“或有负债”，地方财政负有承担全部或部分风险的连带责任。

??? 这种连带责任是否真正需要履行，取决于市政收益债券在发行、使用和管理等各个环节的风险大小，这些环节的风险与地方财政风险是密切相关的，实际上构成发行市政收益债券引致地方财政风险的来源。

??? 一是发行环节的风险。这是指市政收益债券在发行规模、发行主体、发行期限、发行对象、发行方式、发行时机等方面的选择和确定上存在的风险。发行规模过大的风险，除了来自制度层面的原因外，还有购买者的“财政幻觉”。这使购买者忽视其中存在的风险，产生无风险约束的购买热情，给发行主体造成一种需求旺盛的错觉。这种错觉很容易使市政收益债券的发行超越适度规模。当然，也存在发行失败的风险，由此带来的成本恐怕会落到政府财政的头上。发行主体引发的风险，主要是由于资信评级体系的不健全或评级质量不高使得不具备发行条件的主体获取了发行资格，或是由于控制不力，各级地方政府一哄而起造成债券市场秩序紊乱所形成的风险。发行对象和发行期限引发的风险主要是由于判断和选择失误所致，如发行对象是主要面对个人还是机构，或是兼顾，一旦判断失误，有可能造成发行任务打折扣，甚至整个发行失败。从发行的方式看，可以选择委托承销和自办发售两种发行方式，但都会存在发行的效率、成本和透明度等方面的风险。在发行时机上，由于融资需要和市场情况未必吻合，比如急需融资的时候市场情况却不太有利、或市场情况良好的时候却不太急需融资，这都会带来时机选择的风险。

??? 二是使用（或运营）环节的风险。一般而言，发行市政收益债券的项目都是规模较大的项目，以节省发行成本。但这样的项目往往建设周期长，如地铁，通常需要数年的时间，在完工使用以前，不会有任何收益，这段时间的偿债（付息）风险很可能要靠政府财政来承担。此外，项目建设和营运中的许多不确定性因素都会导致风险，如项目建设失败、营运出现亏损（无论是经营性亏损，还是政策性亏损），这将使市政收益债券的风险转移到财政身上。

??? 三是管理环节的风险。市政债券的管理风险是在市政收益债券的发行、运营和偿付等全部操作过程中，由于管理体制、管理制度、管理措施和手段的不确定性而形成的风险。从管理体制看，我国地方政府与市场的关系还远远不够规范，特别是政府干预过多导致的市场严重扭曲，会给本应完全市场化运作的市政收益债券的管理造成更多更大的风险。从管理制度看，由于以市场导向的法律和地方规章制度改革尚未完成，市政收益债券的管理依据和保障体系不够充分、不够完备，管理缺失引致的风险无疑会很大。

??? 2．中央财政风险。

??? 在“风险大锅饭”的体制环境下，地方政府发债的风险几乎都可以外部化，如上一级政府兜底，下一届政府来承担等等。加上区域之间的财政竞争（以各种优惠和发展性投资来吸引外来资金））压力，以及居民的偏好（厌恶税、费），地方政府总是有扩大发债规模的倾向。以举债方式来加快城市基础设施建设，可以说是皆大欢喜：上级高兴，因为它的政绩也水涨船高；辖区居民满意，因为负担没有加重；本级本届政府自己也满意，因为有了升迁的必要条件。在这种环境下，地方债务规模失控的风险很高。

??? 由于缺乏制度规范和程序约束，市政收益债券作为地方政府的或有负债可能大部分转化为地方政府的直接负债。一旦当地方政府也难以清偿债务的情况下，中央政府财政就不可避免地成为“最后的支付人” ，承担最后的清偿义务。因为中央政府不可能让地方政府破产，若是那样会带来更大的代价。

??? 以下这些因素进一步加大了中央财政最后兜底的风险：

??? 一是由于历史的原因，地方政府职能错位，可能导致融来的资金被挪用。缺位和越位状况普遍，本应履行的公共职能诸如提供基础设施、教育和社会保障等不能有效履行，不该干的事情却又偏偏介入过多，或者想退而未及退出的事项，比如国有企业的遗留问题、集资款的清退问题等，虽然正在解决，但在财力拮据的情况下；或者出于政绩的需要，越位行事，参与竞争性领域的建设，在资金不足的情况下，很难保证发行市政收益债券所募集的资金能合理地使用到市政基础设施建设上而不会被挪用。

??? 二是“圈钱”的思想并未消失。对发行市政收益债券所募集来资金的使用效益考虑不多，重点放在融资上。这样，很可能会建设了一些没有效益的形象工程，而真正急需的市政工程却依然短缺。在地方政府领导频繁调动的体制下，可能的结果是工程上马了、领导上调了、责任消失了、风险无人承担了。在这样的体制背景下，发行市政收益债券的风险都会转变为地方财政的风险，如此日积月累下去，最后还需要中央财政来兜底。

??? 三是地方政府政务透明度低，市政建设领域普遍地存在暗箱操作，可能导致项目收益流失，被少数利益集团侵吞。这将会使市政收益债券的还本付息失去保证，其风险转嫁到地方财政身上，进而转嫁到中央财政。

??? 四、开放市政收益债券的风险防范

??? 开放市政收益债券的风险来源非常复杂，在我国又是新生事物，应借鉴国际上比较成熟的做法，认真总结我国证券业发展的经验教训，结合我国的实际情况和未来经济社会发展的总体趋势，建立公共风险与财政风险的防范机制和相应的制度安排。

??? （一）修改和完善相关法规，适时制订和出台市政收益债券的专门法规，并完善相关的配套政策。

??? 一是修改《证券法》、《企业债券管理条理》和其它法规中的相关条款，清除发行市政收益债券、建立市政收益债券市场的法律障碍，并规范市政收益债券与其它债券品种的关系。

??? 二是制订和出台市政收益债券的专门法规，对市政收益债券的发行、交易、偿还和监管等进行严格规定，诸如举债权和发行规模的限制、信用评级的职责界定、监管体系中的职能分工和责任追究制度等，制订专门法规时要充分体现市政收益债券的市场化管理取向。

??? 三是完善与市政收益债券相配套的政策，比如对市政收益债券的投资收益制订减免税政策，以引导投资；向商业银行开放市政收益债券市场，在政策上允许商业银行投资市政收益债券；允许市政收益债券在全国性证券市场交易，并创造条件开办市政收益债券的场外交易，提高市政收益债券的流动性，降低投资风险；建立有效的市政收益债券的发行与担保机制，推进市政收益债券的市场化发行，确定合适的发行与承销主体以及发行方式，并运用合理的担保结构，落实担保及风险责任。

??? 四是在发行市政收益债券的同时要出具法律文书，明确市政收益债券的法律责任，防止由于人事变动出现无头债。

??? （二）设计市政收益债券市场的基本框架，并形成不断自我完善的机制。

??? 在开放市政收益债券之前，必须设计和建立科学的市政收益债券发行、使用、交易和管理的框架体系，这是防范和控制风险的基础。借鉴美国市政收益债券市场以及国内债券市场的运作经验，至少应当考虑以下因素：

??? 1.功能定位。只能用于满足迫切需要的基础设施、公用事业和公益事业建设的需要，不能用于一般竞争性领域的筹资。

??? 2.发行人的界定。地方政府的公用事业建设机构以及地方市政建设公司，或其他授权机构，地方政府行政管理机关不能发行，也不得担保。应制定具体的发行申报程序和审批程序。期限以中长期债券为主，并与项目的建设、运营周期挂钩。

??? 3.利率。可以采取不同的利率形式，如固定利率、浮动利率、市场利率等，但必须充分考虑与其他债券品种和存贷款利率的相关性，以及特定项目的未来现金流状况。为防止各地为吸引投资者而竞相抬高利率，应设立利率上限。待积累一些经验之后，逐步建立市场基础上的灵活利率机制。

??? 4.投资者。发行对象应面向国内外商业银行、保险公司、基金组织等机构以及广大居民，在证券设计上，应特别考虑方便城乡居民购买。不得指令当地的金融机构购买或包销，以防止风险扩散。

??? 5. 交易。市政收益债券市场，应当包括发行市场（一级市场）和交易市场（二级市场）。二级市场可以场内交易和场外交易（柜台交易）并举，并以场外交易为主。在明确信息披露责任的基础上，尽可能实行挂牌交易。市政收益债券交易网络可以现有的证券交易网络系统（包括网上交易）为基础，加以拓展和完善即可。柜台交易可借用现行的国债柜台交易体系，无需另起炉灶。

??? 6. 内控机制。在发债主体、担保人、承销商、交易商和投资者之间，建立利益联结、风险共担、相互制约的内控机制，一是相互之间不得越位、错位和重位；二是制订和执行明确的操作流程和规则；三是相互之间信息对称和透明；四是依法享有各自的权益和承担相应的责任。

??? 7. 监管部门。美国国会组建有市政债券规则制定委员会（MSRB），负责全面监管市政债券市场。MSRB提出监管方案，并征询债券行业和其它关联方的意见，但其没有审批权，它所提出的监管方案由证券交易委员会（SEC）最终批准。MSRB和SEC都不参与监管方案的实施和控制，监管方案的实施和控制由全国证券交易商协会（NASD）中监管市政债券交易商的部门以及自营银行的有关监管机构负责。我国可借鉴这种方式，实行市政收益债券监管方案的制定、审批和实施相分离，以增强监管的科学性和有效性，以避免监管中的单一性和片面性。

??? （三）明确政府与市场在市政设施建设上的责任，改革基础设施和公用事业的投资体制和经营机制。

??? 城市基础设施通常分为非经营性、准经营性和经营性三类，对于非经营性项目，如城市环境建设、城市道路建设、城市河道治理、城市防灾体系建设等，理应由政府负责；对于经营性项目和准经营性项目，如自来水厂、污水处理厂、机场、城市轨道交通、城市热力供应、自来水管网等，应由市场渠道解决，通过进行公司化改造，制定合理的公用事业价格，使市政设施的投入可以得到一定程度的补偿，为市政收益债券的发行、偿还提供一个微观基础。

??? （四）在加快发展债券市场步伐的同时，规范各个债券品种之间的关系，促进整个债券市场的协调发展。

??? 发行市政收益债券以后，我国债券市场将主要由国债、金融债券、企业债券和市政收益债券组成，协调好各债券品种之间的关系成为控制债券风险、保证市政收益债券健康发展的当务之急。首先，需要协调好国债和市政收益债券之间的关系,应按照国债优先原则,使地方性融资服从于全国性融资；但也要给予市政收益债券一定的政策空间,例如赋予各地对利率制定的一定权限等。其次，需要协调好市政收益债券与企业债券的关系，改革政府对企业债券的管理理念和方式，即从重视行政审批控制向重视市场化运作方式转化，从直接管理向监控信息披露的间接管理转化，从单纯重视企业融资向保护投资者的利益转化，其关键是加大中介机构的监管力度和企业自律建设，弥补政府在行业监管能力方面的不足。最后，需要协调好市政收益债券与金融债券的关系，防止相互制肘。

??? （五）培育和规范中介机构。

??? 首先是建立独立的信用评级制度和科学的评级体系，使债券评级成为投资者可信的参考。随着WTO中相应金融开放条款的实施，国内将会出现具有一定规模的信用较好的评估机构和外国信用评级公司，这有助于解决目前国内信用评估机构信用缺失问题。要努力通过中介机构的业务素质和操作技能的提高，来强化中介机构对发债主体的监督和约束能力。一方面，要对市政收益债券的发行主体资格进行严格地动态审查和监测，防止地方政府为谋取发债资格进行伪装，应对其财政收入、国民经济与社会发展的重要指标和统计数据进行严格地审计，对其发债项目的收益、债务偿还能力以及付息的意愿程度进行严格审核，并将其信用等级及时公布于众，使广大投资者认识到其可能存在的违约风险。另一方面，也要对所有的中介机构建立相应的约束制度，对弄虚作假或质量不高、能力底下的中介机构因评级失误而导致的经济损失，必须追究相应中介机构的财产赔偿责任和财产清偿责任，以至法律责任。此外，还要加强和规范对会计师事务所等中介机构的法制化管理，并形成良好的职业道德约束和行业自律的社会氛围。

??? （六）防止地方政府滥用举债权，严格控制发债规模。

??? 除在法律上明确限制举债权以外，还要从以下几个方面防范地方政府举债无度和失控的风险。

??? 1.进一步改革和完善现有的财政体制，进一步明确中央和地方以及地方各级政府的事权和财权，特别是各级政府的公共项目投资权。

??? 2.实行政务公开化和决策民主化，让市民真正享有知情权和发言权，地方政府发行市政收益债券和建设市政项目要充分听取社会各界的意见，必须经过有各方代表参加的听证程序。

??? 3.市政收益债券的发行规模必须受到地方政府预算的监督和约束，也必须以当地经济总量为基础。可以借鉴美国的经验，规定当年发行长期市政收益债券的额度与当地GDP的比例、市政收益债券余额与当地GDP的比例、市政收益债券年度发行额与地方财政收入的比例、市政收益债券余额与地方财政收入的比例、以及不同期限的市政收益债券与GDP和财政收入的比例。

??? 4.要统筹规划，不能顾此失彼。在确定市政收益债券的发行规模时，既要考虑不同债券品种之间的关系，又要考虑市政收益债券与经济社会发展之间的关系，还要考虑债券投资项目之间的关系，形成统一规划。

??? （七）杜绝暗箱操作，强制实行信息披露制度。

??? 在市政收益债券的发行方式上，要严厉杜绝暗箱操作。对发债募集资金的使用和投资项目的建设，要强制实行信息披露，防止市政收益债券筹集的资金被挪用，保证资金用于原定的建设项目；同时，确保投资项目收益的完整性和安全性；真实地、动态地披露发债主体的信用等级情况。

??? （八）加强投资项目的管理，提高投资效益。

??? 由于投资项目的收益是市政收益债券偿债的根本保证，必须对项目进行科学论证，有效益保证的项目才能上马，杜绝大量举债建设“政绩工程”，避免重复投资和过度投资，按市场原则建设和经营项目，尽力提高投资效益。为降低市政收益债券的偿还风险，应建立偿债基金，其来源主要应是投资项目的收益，部分可来自于地方政府的资产性收入，如土地收入、财产变卖收入、股份红利等，但应严格限制，以防止转移风险。

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