税务

??? 机构应根据各自的风险偏好和预期,在认真研究的基础上建立自己的收益率曲线和远期利率曲线,合理预计未来各期的现金流水平和各期限的贴现率,从而较为科学地为浮动利率债券进行定价

????元旦前后,出于调整持仓结构、规避利率风险等目的,银行间市场浮动利率债券的报价和成交开始活跃起来。除了新型基准利率浮动利率债券04国开17和04国开20之外,一些沉寂许久的传统浮动利率债券也开始有了报价和交易。观察近期的银行间市场浮动利率债券的走势可以发现,传统浮动利率债券成交价的波幅相当巨大。笔者认为,这反映了市场参与者对于浮动利率债券投资价值的估计存在相当大的差距,这其中,对浮动利率债券收益率的计算方法是影响投资者对其估值高低的关键。

????根据人民银行公布的银行间市场债券到期收益率计算公式,不处于最后付息周期的固定利率附息债券和浮动利率债券的到期收益率采用相同的计算公式：



????其中,PV为债券的全价；y为到期收益率；C为当年票面年利息；f为债券每年的利息支付频率。如果浮动利率债券的基准利率为B,票面利差为r,则该浮动利率债券的实际利差为y-B,未来各期的利息支付则为C=(B+r)×100。

????该收益率计算公式一方面假设了浮动利率债券未来各期的利息支付都与当期相同,这排除了未来基准利率变动的可能性。另一方面规定了浮动利率债券的基准利率调整要到下一个付息日进行。也就是说即使当前的一年期存款利率已经上调,但只要付息日未到,该浮动利率债券的基准利率还是调息前的水平,并且未来各年的利息支付仍然按照调息前的基准利率计算。

????对于以一年期存款利率为基准的浮动利率债券的报价,目前银行间市场现券买卖的主要有三种方式：一是报到期收益率；二是报到期收益率扣除基准利率之后的实际利差；三是直接报净价价格。在一年期存款利率维持不变的时期,这三种报价方式之间不存在任何的问题和矛盾。但是一旦一年期存款利率发生了变动,由于浮动利率债券调整基准利率的时间和一年期存款利率调整时间并不一致,就会造成到期收益率计算的问题。

????2004年10月28日一年期定期存款利率上调后至今,大部分浮动利率债券还未付息。因此银行间债券市场公布的浮动利率债券的到期收益率仍然是以1.98%为基准计算的。但不少投资者已经将2.25%作为基准来计算浮动利率债券未来的现金流和计算实际利差的基础,这样便出现了对浮动利率债券估值的混乱。

????以01国债09为例,该债券是2001年8月31日发行的浮动利率债券,票面利差为52个bP,期限10年,2004年12月31日的收盘净价为94.13元。如果按照银行间债券市场的标准计算方法,该债当前的基准利率为1.98%,未来各年的现金流都是2.50元,则94.13元对应的到期收益率为3.50%。但是如果按照调息后的基准利率2.25%来计算,则未来各期的现金流就变为2.77元,那么94.13元对应到期收益率则为3.78%。如果两家机构之间相互用价格进行报价,则会因为基准利率选择的不同,对同一个价格推算出差距达28个bP的不同回报估计。反过来,如果两家机构之间用相同的收益率进行报价,不同的基准利率就会导致净价上1.55元的分歧。

????唯一较为可行的报价方式是报扣除基准利率之后的实际利差。因为浮动利率债券是套用了固定利率债券的到期收益率计算公式,如果净价价格不变,在基准利率上调之后,由于未来各期的现金流也相应增加,到期收益率的增幅近似等于基准利率的上调幅度。因此只要双方对实际利差达成一致,用各自的基准利率计算出来的净价差距不会太大。

????严格意义上来说,浮动利率债券未来现金流是不确定的,因此用固定利率债券到期收益率公式计算浮动利率债券的到期收益率是有一定问题的。浮动利率债券的投资者应该在认真研究的基础上建立自己的收益率曲线和远期利率曲线,合理预计未来各期的现金流水平和各期限的贴现率,从而较为科学地为浮动利率债券进行定价。由于各家机构的风险偏好和预期各不相同,寻求一个全市场统一的浮动利率债券收益率算法公式反倒是不太现实的。

????但从另一方面来看,正是由于各家机构的风险偏好和预期不同,特别是对未来升息时间和幅度的不同预期,浮动利率债券的估值分歧将会在相当长一段时间内存在。特别对于那些期限较长的浮动利率债券而言,这其中的机会是相当可观的。此外,如前所述,在净价不变的前提下,基准利率的上调会直接带动到期收益率的近乎同等幅度上升。目前银行间债券市场浮动利率债券的实际利率仍在100个bP以上,交易所浮动利率债券的实际利差更高。因此处在加息周期的起始阶段,当前的浮动利率债券正可谓是“投资投机两相宜”。（陈力峰）